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來源： ChinaVenture 作者： 馮坡
2011年，中國私募股權投資市場在經(jīng)歷資本盛宴后逐漸步入深度調整期，盡管基金募資、投資及退出環(huán)節(jié)的整體規(guī)模依然維持高位，但宏觀經(jīng)濟、市場競爭、行業(yè)監(jiān)管等因素對PE行業(yè)的深遠影響正逐步發(fā)酵，今年下半年市場已呈現(xiàn)明顯降溫態(tài)勢。ChinaVenture投中集團基于旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource掌握的市場運行狀態(tài)，盤點行業(yè)熱點及發(fā)展趨勢，總結出“2011年中國私募股權投資行業(yè)十大關鍵詞”。
一、PE備案
今年年初，發(fā)改委印發(fā)《國家發(fā)展改革委辦公廳關于規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，PE備案工作在暫停半年后重啟。通知要求試點地區(qū)(北京、上海、天津、浙江、江蘇和湖北)的股權投資企業(yè)除三種情形外均應到國家發(fā)改委備案并接受備案管理。 新規(guī)出臺至今，共五批16家股權投資企業(yè)完成備案，包括新規(guī)出臺前已備案基金在內(nèi)，發(fā)改委備案基金已有22支，基金管理機構38家。
今年11月份，發(fā)改委再次發(fā)布《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，不僅將備案試點擴大到全國范圍，而且對股權投資企業(yè)設立、資本募集、投資領域、風險控制、信息披露和行業(yè)自律等方面提出了規(guī)范要求。該通知是在備案制基礎上出臺的我國首個全國性股權投資基金管理規(guī)則，對我國PE行業(yè)的規(guī)范發(fā)展意義重大。但值得注意的是，此次通知的監(jiān)管范圍仍主要集中于基金備案、募資及信息披露等層面，而在投資、退出環(huán)節(jié)，商務部、證監(jiān)會、外管局等部門的監(jiān)管職責仍待厘清。
二、募資亂象
根據(jù)國家發(fā)改委日前公布的股權投資基金募資相關調研結果，今年以來有1059只合伙制基金發(fā)生非法集資問題。自2009年出現(xiàn)“全民PE”盛況以來，非法集資一直是PE基金募集時敏感的法律紅線，如浙江紅鼎創(chuàng)投劉曉人案、上海匯樂集團黃浩案、天津活立木案等，均造成惡劣的社會影響。而進入2011年，募資亂象則在更多的法律模糊地帶出現(xiàn)。2011年下半年，二級市場的持續(xù)低迷讓LP投資更為謹慎，人民幣基金募集略顯頹勢。為應對募資困境，GP也開始探索更多募資途徑，比如聯(lián)合第三方理財機構、私人銀行、信托機構等進行募資。由于投資機構在此類募資方式下并不直接對接LP，而募資服務機構往往會采取設立集合資金信托、合伙企業(yè)的方式規(guī)避投資人數(shù)限制，因此，在判定基金投資人是否為特定募資對象、人數(shù)是否超過基金投資者上限等方面，此類做法仍存在爭議。
發(fā)改委近期發(fā)布的《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，對此問題已有所關注，提出“打通核查”最終的投資者人數(shù)。但是，這一規(guī)定僅限于募資層面，最終此類基金投資的企業(yè)在IPO層面是否存在障礙，以及對整個LP市場的深遠影響，仍有待觀察。
三、券商直投
從2007年開始試點的券商直投于2011年得以全面開閘。2011年7月，中國證監(jiān)會公布《證券公司直接投資業(yè)務監(jiān)管指引》，正式將券商直投業(yè)務納入常規(guī)監(jiān)管，對券商“保薦+直投”的模式明確作出限制，并規(guī)定直投子公司可以設立直投基金。此前，中金公司旗下直投公司中金佳成設立中金佳泰股權投資基金，首開券商直投募集基金的先河。
券商直投“保薦+直投”模式此前廣受詬病，對此《指引》做出了明確限制：對證券公司擔任擬上市企業(yè)的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協(xié)議或者實質開展相關業(yè)務之日起，直投公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金等不得再對該擬上市企業(yè)進行投資。此外，《指引》對券商直投公司與投行部門之間的信息隔離也做出了更為嚴格的規(guī)定。新政出臺后，券商直投將直面市場競爭，其專業(yè)化投資及管理能力受到挑戰(zhàn)，而募集基金的開閘，則為券商直投的專業(yè)化轉型提供了更多可能。
四、退出受阻
2011年前11個月中國企業(yè)在全球各主要資本市場IPO融資規(guī)模大幅“縮水”，338家中國企業(yè)合計融資3506.02億元，同比分別下滑22.5%與43.0%。其中，境外市場尤其是美國資本市場IPO出現(xiàn)驟減，前11個月僅有14家中國企業(yè)赴美上市，其中下半年僅有土豆網(wǎng)一家。其他擬赴美上市的企業(yè)如迅雷、盛大文學、拉手、凡客誠品等，均取消或推遲了其IPO計劃。
IPO低迷對VC/PE的直接影響是退出渠道收窄，根據(jù)ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，今年前11個月共披露140起有VC/PE背景中國企業(yè)IPO，相比2010年全年的228家大幅減少。賬面投資回報率也同樣下滑，2011年前11個月IPO平均賬面退出回報率為7.84倍，低于去年的8.04倍，其中，2011年下半年至今IPO退出賬面回報率僅為6.48倍。
2011年，在大量資本的追逐下，一級市場投資市盈率屢創(chuàng)新高，而A股市場在“破發(fā)”頻發(fā)狀態(tài)下，企業(yè)估值則持續(xù)回歸;境外市場，除了IPO窗口的關閉，現(xiàn)有中概股也在諸多質疑聲中在集體下挫。在這樣的形勢下，VC/PE投資機構的盈利空間受到持續(xù)擠壓，而未來，無論是境內(nèi)還是境外退出，都將面臨較大壓力。
五、早期投資
2011年中國VC/PE市場整體降溫，機構投資策略也在醞釀調整，早期投資成為機構調整的重點方向。德同資本、紅杉資本、凱鵬華盈等典型的VC機構，均已加快在早期投資領域的布局，凱鵬華盈更是開始探索投資額僅數(shù)十萬美元的極早期投資;本土投資機構方面，如同創(chuàng)偉業(yè)、深創(chuàng)投等，則由原來的Pre-IPO向成長期投資的早期轉移，旗下投資經(jīng)理也被要求做出一定比例的早期投資。
轉向早期投資，不僅是創(chuàng)投資本的價值回歸，也是投資機構面對激烈市場競爭的無奈選擇。一方面，大量基金涌入成長期及Pre-IPO投資領域，導致激烈的市場競爭;另一方面，投資及退出之間企業(yè)估值差距的縮小，也進一步擠壓了投資機構的盈利空間。深入早期獲取優(yōu)惠價格、通過增值服務獲得企業(yè)成長的絕對收益，成為創(chuàng)投機構長遠發(fā)展的必然選擇。
六、私有化
在早期投資的另一端，是上市公司私有化投資的興起。2009年底創(chuàng)業(yè)板推出之后，海外中概股退市回歸的呼聲就不絕于耳。2011年，經(jīng)歷了年初短暫風光之后，海外市場尤其是美國資本市場中的中國概念股遭遇重創(chuàng)，企業(yè)估值也跌至低谷，而這一現(xiàn)象卻為企業(yè)實施私有化提供了良好時機。
2011年，多家中概股實現(xiàn)私有化，同濟堂、泰富電氣、康鵬化學、中消安等股價長期低迷的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)相繼完成私有化，甚至連互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盛大網(wǎng)絡也加入這一行列。這一潮流也為PE機構帶來投資機會——幫助企業(yè)私有化并實現(xiàn)轉板上市，企業(yè)可以獲取更高估值，投資機構也可獲取高額收益?？爹i化學背后的春華基金、中消安背后的貝恩資本均屬此列，鼎暉、深創(chuàng)投等機構也有同樣嘗試。
進軍二級市場成為近期PE機構調整投資策略的重要方向，除了參與企業(yè)私有化交易，參與上市公司定向增發(fā)、PIPE投資、甚至投資上市公司大股東等投資模式均有所增加，體現(xiàn)出整個PE行業(yè)多元化發(fā)展的趨勢。
七、QFLP
2011年，QFLP(合格境外有限合伙人)試點工作出現(xiàn)實質進展，1月份上海市率先破局，發(fā)布《關于本市開展外商投資股權投資企業(yè)試點工作的實施辦法》，開始試行QFLP。11月，天津市發(fā)布《關于本市開展外商投資股權投資企業(yè)及其管理機構試點工作的暫行辦法》，開啟了天津版的QFLP試點，此外，北京、重慶的QFLP試點工作也均在低調進行。
據(jù)上海金融辦主任方星海透露，截至2011年12月份，上海市QFLP試點已批出15億美元的額度。此前，已有凱雷復星、黑石、德同資本、弘毅資本、3i集團等多家投資機構取得QFLP試點資格。在其他地區(qū)，高盛、摩根大通在北京籌備的新基金均獲QFLP試點資格，英飛尼迪也在重慶成立一支獲得QFLP試點資格的雙幣基金。
但是，與此前業(yè)界的預期相比，正式出臺的QFLP試點政策略顯“雞肋”——除了基金換匯層面的便利，境外投資者更為關心的“身份”問題并未得到解決。如按照上海的QFLP政策，不僅美元基金換匯后依然被視作外資機構，即使是外資GP在境內(nèi)募集的人民幣基金，也僅在出資額不超過所募基金總額的5%時，才享受“國民待遇”。而在這樣的限制下，此前業(yè)界對于“境外大型機構投資者進入國內(nèi)LP市場，充實人民幣基金募資渠道”的預期，也基本落空。
八、VIE(協(xié)議控制)
VIE(Variable Interest Entitie，可變利益實體)又稱“協(xié)議控制”，起源于2000年新浪赴美上市，之后被大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司在引進美元投資與出境上市過程中所效仿，至今已存在逾十年。但在2011年，因支付寶股權轉移事件，VIE再次成為業(yè)界關注焦點。
2011年6月，為爭取央行頒發(fā)的第三方支付牌照，馬云單方面中止支付寶協(xié)議控制(VIE)關系，支付寶由阿里巴巴集團旗下注冊于境外的全資子公司Alipay轉為純內(nèi)資公司。而隨著監(jiān)管部門對這一事件的關注，輿論也由最初對契約精神的討論轉為對VIE前景的擔憂。而同期美國資本市場上出現(xiàn)的中國概念股的集體受挫，VIE潛在風險也被視作推手之一。
該事件的轟動效應，更多源于協(xié)議控制模式對于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要意義。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領軍企業(yè)，如新浪、搜狐、百度、騰訊以及阿里巴巴，無一不是借助VIE機構而登陸資本市場;而中國互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)階段能夠獲得大量美元基金的風險融資，也同樣基于VIE結構下境外退出渠道的通暢。如果因支付寶事件而引發(fā)監(jiān)管層對VIE的打壓，無疑將顛覆中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)現(xiàn)有的投融資格局。
九、產(chǎn)業(yè)資本
2011年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本的活躍以及對行業(yè)投融資生態(tài)的影響，成為VC/PE行業(yè)不可回避的話題。今年，大型互聯(lián)網(wǎng)公司相繼提出開放平臺戰(zhàn)略，百度開放云計算平臺，騰訊召開“開放大會”公布多個開放計劃，此外，新浪微博、人人網(wǎng)、阿里巴巴及淘寶均推出自己的開放平臺，因此，2011年也被稱作是中國互聯(lián)網(wǎng)“開放元年”。
在此背景下，網(wǎng)絡巨頭的收購及投資也更加活躍。騰訊是今年最為活躍的一個戰(zhàn)略投資者，借助旗下“產(chǎn)業(yè)共贏基金”，至今已投資金山網(wǎng)絡、F團、珂蘭鉆石網(wǎng)、媽媽網(wǎng)、藝龍、華誼兄弟、好樂買、開心網(wǎng)等;百度入股安居客、去哪網(wǎng)、番薯網(wǎng)、優(yōu)購網(wǎng)等;阿里巴巴投資擎天科技、美團網(wǎng)、尊寶網(wǎng)等;新浪相繼入股麥考林、寰亞傳媒及土豆網(wǎng);盛大集團今年將其原有投資部門升級為盛大資本，也加強了對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資。
在其他領域，產(chǎn)業(yè)資本同樣活躍，比如新希望、中糧均成立農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，文化、能源等領域也成立了多支產(chǎn)業(yè)基金。產(chǎn)業(yè)資本背后的活躍戰(zhàn)略投資者加速了行業(yè)并購整合，為VC機構提供了更多的退出機會;但另一方面，戰(zhàn)投雄厚的資金實力及越來越專業(yè)化的投資團隊，也給VC/PE投資者帶來更多競爭壓力。
十、出境投資
2008年金融危機過后，中國經(jīng)濟強勢崛起，中國企業(yè)國際化步伐也明顯加快。2011年，民營企業(yè)海外并購及投資繼續(xù)增長，而PE機構因其資金實力及國際化視野，成為這一潮流的重要推手，如中信資本收購日本特耐王、鼎暉投資新加坡新達科技、弘毅投資收購日本東海觀光酒店等。今年5月，弘毅投資支持武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦項目，成為本土PE機構聯(lián)合國內(nèi)企業(yè)出境投資并購的又一典型案例。
成立專門的海外并購及投資基金，成為開展全球投資的重要手段，比如中信資本今年募集完成其第二支日本收購基金，針對在中國市場有大規(guī)模業(yè)務或增長潛力的公司;中信產(chǎn)業(yè)基金成立一支規(guī)模為9億美元的投資基金，幫助中國企業(yè)展開境外收購;新希望也于11月份募集完成第二支產(chǎn)業(yè)基金，該美元基金將幫助新希望集團投資海外的農(nóng)業(yè)及食品行業(yè)。
