2014年02月03日 10:15:57 來源：新金融觀察 作者：盛長(zhǎng)琳
與美國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)上并購(gòu)占據(jù)主流不同的是，中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)依靠著IPO市場(chǎng)的巨大紅利，一直以Pre-IPO為主流，然而這樣的格局在2013年被徹底顛覆。由于長(zhǎng)達(dá)一年多的IPO冰封期，PE的Pre-IPO面臨走投無路的絕境。
不過，在寒冬中漸漸蘇醒的PE開始找到方向—并購(gòu)。91無線、第七大道、PPS等經(jīng)典案例為2013年低迷的退出業(yè)績(jī)?cè)鎏砩鷼?，無論是以BAT三大巨頭為代表的新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起的大規(guī)模并購(gòu)潮，還是傳統(tǒng)行業(yè)中以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本與PE基金聯(lián)手，都預(yù)示著并購(gòu)的時(shí)代真正到來了。
在這場(chǎng)并購(gòu)熱潮中，參與各方都有著自己的訴求。對(duì)于PE來說，以上市為導(dǎo)向的投資模式顯然無法持續(xù)，急需要探索新的運(yùn)營(yíng)模式；而對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來說，無論是從市場(chǎng)發(fā)展階段還是從國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，都是產(chǎn)業(yè)整合的大好時(shí)機(jī)，在這一過程中，對(duì)資本的渴求愈發(fā)強(qiáng)烈，因此產(chǎn)業(yè)與資本一拍即合。
同時(shí)，在政策的層面，并購(gòu)也獲得了空前利好。工信部、發(fā)改委等多部門加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會(huì)自2013年10月8日起，在并購(gòu)重組審核中實(shí)施分道制，此舉提高了上市公司并購(gòu)重組效率，尤其是對(duì)少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠占得市場(chǎng)先機(jī)，為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動(dòng)。
可以說，一系列政策的推出將產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合帶入蜜月期，但值得注意的是，即使是蜜月期，也免不了產(chǎn)生摩擦。上海家化集團(tuán)和平安信托的聯(lián)姻曾經(jīng)被視為資本與產(chǎn)業(yè)合作的“一段佳話”。然而，不到兩年，這段佳話就成為噩夢(mèng)，隨著上海家化掌門人葛文耀被踢出局，雙方的分歧達(dá)到白熱化，種種控制權(quán)斗爭(zhēng)的細(xì)節(jié)也被媒體披露。
在未來股權(quán)投資市場(chǎng)中，大比例投資和控股型投資的比重有望進(jìn)一步提升，在投后管理過程中如何處理投資機(jī)構(gòu)和公司管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系將是普遍出現(xiàn)的問題。
在上海家化與平安信托的聯(lián)姻中，上海家化期待平安兌現(xiàn)70億元資金投入的承諾和提供科學(xué)管理、人才培養(yǎng)方面的支持，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，平安信托期待的是通過輸出管理，協(xié)助家化快速升值，達(dá)到高額股權(quán)投資回報(bào)的目的。雙方在公司的戰(zhàn)略方向上無法做到根本一致。
這也是并購(gòu)與一般的Pre-IPO的最大不同之處：對(duì)于產(chǎn)業(yè)的滲透程度。在Pre-IPO中，PE往往扮演財(cái)務(wù)投資者的角色，并沒有太多介入公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和日常管理中，然而在并購(gòu)中，控股投資就意味著對(duì)于產(chǎn)業(yè)的滲透程度要深得多，因此，并購(gòu)不僅是在日常管理和公司規(guī)劃，公司的團(tuán)隊(duì)和人事安排也往往會(huì)有較大變化，這就容易掀起一場(chǎng)不小的波瀾，甚至可能導(dǎo)致“婚姻”走向破裂。
尤其是當(dāng)并購(gòu)走向海外的時(shí)候，還要面臨跨文化、法律以及社會(huì)的種種障礙，融合的過程更加艱難。近年來，日益壯大的民族產(chǎn)業(yè)迫切希望在國(guó)際市場(chǎng)上樹立品牌，跨國(guó)并購(gòu)不僅僅能夠快速收購(gòu)核心資產(chǎn)，還具有極好的廣告效應(yīng)，因此備受推崇。在這一過程中，PE也發(fā)揮了不可或缺的作用，但是若PE和產(chǎn)業(yè)缺乏共同的戰(zhàn)略目標(biāo)，以及對(duì)海外商業(yè)環(huán)境更現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)，而僅靠一腔熱血，則非常容易失敗。
共同的戰(zhàn)略目標(biāo)和平順的團(tuán)隊(duì)整合，為并購(gòu)后的產(chǎn)業(yè)整合打下良好的基礎(chǔ)，但是這僅僅是開始。如何整合資源，將產(chǎn)業(yè)鏈的上下游打通，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)和基金才是真正的考驗(yàn)。據(jù)筆者觀察，在熱熱鬧鬧的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，絕大多數(shù)的并購(gòu)和被并購(gòu)業(yè)務(wù)都是獨(dú)立運(yùn)作，融合程度差，并沒有帶來真正的產(chǎn)業(yè)整合溢出效應(yīng)。當(dāng)下，初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。一些并購(gòu)企業(yè)不妨也以“初創(chuàng)者”的心態(tài)重新審視完成并購(gòu)后的企業(yè)，在原有的商業(yè)基礎(chǔ)上，挖掘新的商業(yè)模式。
工信部、發(fā)改委等多部門加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會(huì)自2013年10月8日起，在并購(gòu)重組審核中實(shí)施分道制，此舉提高了上市公司并購(gòu)重組效率，尤其是對(duì)少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠占得市場(chǎng)先機(jī)，為我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動(dòng)。
從財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向并購(gòu)，PE面臨的另一道門檻就是資金。在私募基金蓬勃發(fā)展的過去幾年，大大小小的基金涌現(xiàn)，但是絕大多數(shù)基金規(guī)模都比較小，不具備完成大規(guī)模并購(gòu)的資金實(shí)力，當(dāng)下銀行對(duì)于并購(gòu)?fù)狈φJ(rèn)識(shí)，只停留在抵押財(cái)產(chǎn)的層面上，要獲得并購(gòu)貸款并非易事。
同時(shí)中國(guó)版的“垃圾債”市場(chǎng)發(fā)展也還處于雛形，上世紀(jì)70年代以后，在美國(guó)資本市場(chǎng)上，隨著杠桿收購(gòu)的興起,垃圾債券開始成為并購(gòu)籌資工具，并直接推動(dòng)了上世紀(jì)80年代席卷美國(guó)的企業(yè)并購(gòu)熱潮。到上世紀(jì)80年代末，參與并購(gòu)類的垃圾債券占市場(chǎng)份額的50%以上。但是被譽(yù)為中國(guó)版“垃圾債”的中小企業(yè)私募債主要用來解決中小企業(yè)的融資難題，與華爾街版本的垃圾債相差甚遠(yuǎn)。融資手段的匱乏，大大降低了并購(gòu)的杠桿水平。
事實(shí)上，中國(guó)的并購(gòu)熱潮才剛剛興起，誰(shuí)能成為弄潮兒，誰(shuí)會(huì)成為被拍在沙灘上的淘汰者，取決于多種因素。但是不應(yīng)該忘記的一點(diǎn)是，產(chǎn)業(yè)永遠(yuǎn)在并購(gòu)中唱主角，脫離了產(chǎn)業(yè)整合的并購(gòu)只能成為無法持續(xù)的資本游戲。
