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2014/9/30 8:51:00 來源：21世紀經濟報道
五年之期，對于創(chuàng)業(yè)板而言，既意味著蔚然成型，也意味著再次出發(fā)。
從2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來，到2014年8月31日，創(chuàng)業(yè)板共有387家上市公司，總股本1,025.38億股，按當日收盤價計算，創(chuàng)業(yè)板總市值19,587.27億元。
規(guī)模擴大的同時，制度改革亦在跟進。尤其是在2014年5月，證監(jiān)會正式發(fā)布經修訂及公開征求意見的創(chuàng)業(yè)板IPO辦法，大幅降低了創(chuàng)業(yè)板準入門檻，且可申報企業(yè)不再限于原九大行業(yè)。此外，創(chuàng)業(yè)板再融資制度正式落地。
但創(chuàng)業(yè)板作為一個在國內并無先例的板塊，其各項制度建設仍有不完善的地方，在奔往市場化的路途上顯然還存在提升空間。在制度層面上，市場期待一個更好的創(chuàng)業(yè)板，一個更市場化的創(chuàng)業(yè)板。
“監(jiān)管層與市場各方正在探討研究創(chuàng)業(yè)板進一步市場化的改革思路。”9月29日，一位接近深交所的人士告訴21世紀經濟報道記者，目前創(chuàng)業(yè)板單獨層次的準入門檻細則仍在研究，包括與之相配套的制度，譬如明確對賭協(xié)議法律效力、解決VIE企業(yè)回歸障礙、放開股權激勵限制性規(guī)定、試點多重表決權等，而深化重組制度改革，支持企業(yè)外延式并購成長亦是重要思路。
準入門檻再進化
創(chuàng)業(yè)板設立單獨層次，幾乎已是板上釘釘。
2014年5月，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，降低了原創(chuàng)業(yè)板兩套準入標準中的盈利要求，但這仍無法適合互聯(lián)網企業(yè)的特征，尤其是在互聯(lián)網大發(fā)展的背景下更明顯。
在大批互聯(lián)網、高新技術企業(yè)成長起來，但優(yōu)秀企業(yè)大都到海外上市的情況下，創(chuàng)業(yè)板亟待第三套標準出爐。這第三套標準對應的，就是創(chuàng)業(yè)板單獨層次。
9月29日，21世紀經濟報道記者獲悉，目前，創(chuàng)業(yè)板已經著手研究尚未盈利的互聯(lián)網和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，主要體現(xiàn)在與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。
創(chuàng)業(yè)板再進化需要的不僅是為符合條件的“尚未盈利”企業(yè)設立單獨層次這樣的通行證，也包括相應的配套措施，譬如明確對賭協(xié)議法律效力和解決VIE企業(yè)回歸障礙。
科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經營風險及輕資產屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風險資本聯(lián)姻（即入股）的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導致的投資估值不當，創(chuàng)投等風險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，保障自身權益。
但在目前，中國缺乏有關對賭協(xié)議明確的成文法規(guī)范。司法實踐中僅承認企業(yè)原股東與投資方簽訂的對賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權人利益而被判定無效。在IPO階段，因對賭協(xié)議可能影響股權的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。
事實上，對賭協(xié)議是風險資本重要的風控措施，一概否定其合法性并非市場化之舉。9月29日，一位深圳投行人士告訴21世紀經濟報道記者，對賭協(xié)議是市場化的產品，國內監(jiān)管層在IPO過程中亦須尊重這樣的事實并去加以適應。
記者獲悉，對此監(jiān)管層目前在探討中的思路為：承認企業(yè)原股東與風險資本之間對賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權可能變化的情況下，履行披露義務即可；研究發(fā)布對賭協(xié)議條款的負面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關優(yōu)先分紅權、優(yōu)先清償權等違反《公司法》相關規(guī)定的條款內容；推動對賭協(xié)議司法解釋的出臺，盡早明確其法律依據(jù)。
VIE架構亦是互聯(lián)網、高新技術企業(yè)在國內上市的重要障礙。
早期的互聯(lián)網企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于中國ICP牌照對外資準入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構。
但在考慮在A股上市時，VIE架構下企業(yè)經營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題大大延緩了VIE架構企業(yè)的回歸進程。此外，在VIE架構下，境內公司經營實體將其大部分利潤以服務
費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關要求。
一個例子是，二六三（002467.SZ）考慮在A股上市，于2006年解除VIE架構，但直到2010年下半年才實現(xiàn)在A股上市。事實上，企業(yè)解除VIE架構后，一般至少需要運營2-3年以上才有可能上市。
21世紀經濟報道記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板正在積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構存續(xù)期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業(yè)績等。
重組制度更市場化
除準入門檻，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之后的境遇，亦有相當?shù)母倪M空間。這包括深化重組制度改革、放開股權激勵限制性規(guī)定、試點多重表決權等。
證監(jiān)會近期擬修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，從取消非股份并購的行政許可、放開業(yè)績承諾及補償要求、允許市場化自主定價方式（如PE方式）、豐富并購支付手段等幾個方面進一步落實并購重組的市場化改革措施。
但是，現(xiàn)有的并購重組制度安排中仍有改進空間。譬如分道制實施以來，實現(xiàn)“快速審核”的公司數(shù)量只有1家，過高的評價體系標準，影響了分道制下“快速審核”機制對上市公司并購重組的支持力度。
“進入快速審核通道太難了，標準太高很容易導致這一通道沒啥實際作用。”9月29日，一位深圳創(chuàng)業(yè)板公司高管對記者稱。
21世紀經濟報道記者獲悉，針對此，創(chuàng)業(yè)板將研究優(yōu)化分道制評價指標體系，適當提高分道制中“快速通道”公司的比例，加大對企業(yè)并購重組支持力度。
目前的并購重組制度問題還包括，較長的行政許可程序難以滿足部分企業(yè)并購的時效性要求，這在海外并購中尤為明顯；而發(fā)行股份作為支付對價須經證監(jiān)會核準的要求，使得企業(yè)在交易金額較小的并購中傾向于現(xiàn)金支付，不利于創(chuàng)業(yè)板公司利用股份支付實現(xiàn)協(xié)同效應。
記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板作為獨立板塊，將進一步研究深化并購重組制度的改革措施，包括考慮允許再融資募集資金可以用于未來不特定標的資產的并購，同時延長核準批文有效期，核準后公司一旦遇到合適的并購機會，可以隨時啟動現(xiàn)金發(fā)行并實施并購；在創(chuàng)業(yè)板試行小額快速換股并購，制訂股份支付方式下的創(chuàng)業(yè)板小額并購的特別審核流程，加快審核速度。
前述深圳投行人士告訴記者，類似的操作，上市公司分兩步走，先定增募集資金，再收購標的操作在實際操作中已不罕見。但如果制度上能加以確定并規(guī)范化，這樣能使得更為靈活的制度有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。
而在放開股權激勵限制性規(guī)定上，21世紀經濟報道記者獲悉，下一步創(chuàng)業(yè)板將針對創(chuàng)新型企業(yè)特點和需求，制訂并完善更加市場化的創(chuàng)業(yè)板股權激勵制度，包括：研究IPO前員工期權的合法性問題，推動在IPO審查中一并對已有員工期權進行事后審查并核準；放開激勵方案核心條款的強制性規(guī)定，如改進業(yè)績條件的約束方式、放寬激勵和預留股份比例等，給予公司更大的自主空間；推動完善股權激勵稅費計征，外籍人士開設A股賬戶等配套措施。
多重表決權則是另一個可能的嘗試。
科技創(chuàng)新型企業(yè)引入風險投資機構后，由于短期利益驅使，風險投資機構往往會對創(chuàng)始人或團隊的長期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾，嚴重時創(chuàng)始人或團隊可能喪失企業(yè)控制權，進而影響企業(yè)未來的發(fā)展。
若僅以出資額作為控制權的基本依據(jù)，忽略了人力資本價值，與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應。多重表決權機制可以有效調和創(chuàng)始人與投資機構在企業(yè)控制權上的沖突矛盾，減少投資機構的干擾，同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權收購行為。
例如，Google、Facebook、阿里巴巴（BABA0.NYSE）、京東商城等國內外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團隊均采用了多重表決權機制，保障對公司的控制權。
21世紀經濟報道記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板的考慮之一是對股份公司現(xiàn)行的表決權制度予以完善，允許并試點多重表決權機制，并研究制訂相應的風險控制措施，防范多重表決權人的經營失誤風險和道德風險。由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中，可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點多重表決權制度，然后再考慮推廣至全市場。
